"Une bonne réglementation favorise l'innovation"

Tina Balzli
Associée CMS von Erlach Partners

 

La loi de TRD, entrée en vigueur il y a plus de quatre ans, permet aux gestionnaires d'actifs de tokeniser des titres sur la blockchain. Cependant, aucune vague de tokenisation ne s'est encore produite. Pourquoi ?

Depuis début février 2021, la loi de TRD autorise l'émission de droits inscrits au registre conformément à l'art. 973d ss CO (c'est-à-dire de titres sur la blockchain) et, depuis début août 2021, l'exploitation de systèmes de négociation DLT en tant que nouvelle infrastructure des marchés financiers. Cependant, la base juridique à elle seule ne suffit pas à créer un marché fonctionnel. La dynamique modérée s'explique principalement par l'absence d'une infrastructure cohérente entre le marché primaire et le marché secondaire. L'intégration dans les environnements CSD et de dépôt existant est complexe et nécessite encore du temps et des capitaux. Dans le même temps, le nombre de participants actifs est encore trop faible, de sorte qu'aucun effet de réseau ne se produit dans le commerce secondaire et que la formation des prix peut rester inefficace. Les propriétaires d'actifs attendent des améliorations tangibles en termes de coûts, de liquidité et d'accès, et non la forme token comme une fin en soi.

Ce n'est que cette année que la FINMA a approuvé un système de négociation fondé sur la TRD. Le processus d'innovation semble progresser lentement. Est-ce trompeur ?

Cette impression n'est que partiellement trompeuse. En mars 2025, la FINMA a approuvé le premier système de négociation fondé sur la TRD, « BX Digital ». Cette autorisation couvre la négociation et le règlement des transactions avec des titres TRD et comble ainsi l'une des lacunes qui existaient jusqu'à présent pour les effets de réseau mentionnés sur le marché secondaire. Dès 2021, les sociétés du groupe SIX avaient reçu le feu vert en tant que bourse et dépositaire central pour les valeurs numériques, mais pas dans la nouvelle catégorie des systèmes de négociation TRD. Cela montre un développement progressif de l'infrastructure du marché dans un cadre réglementaire prudent. La question de savoir si cela se traduira par une expansion notable du marché dépend désormais des cotations concrètes, des teneurs de marché actifs, de la connexion des banques dépositaires et d'autres processus.

Quels sont les avantages de la tokenisation des titres pour les gestionnaires d'actifs et pour les investisseurs ?

Les asset managers peuvent potentiellement réaliser des gains d'efficacité significatifs grâce à des processus d'émission plus simples, une tenue de registres numériques plus précise et des opérations sur titres programmables tout au long du cycle de vie d'un instrument. À cela s'ajoutent de nouvelles formes de produits potentielles, telles que les participations fractionnées sur les marchés privés, ainsi que la possibilité de processus continus, de la souscription à la conservation, avec un degré d'automatisation plus élevé. À terme, les coûts liés à l'agent de transfert et au règlement diminueront, et la livraison contre paiement en une seule étape réduira les risques de contrepartie. Le cadre réglementaire pour les titres DLT et les infrastructures correspondantes est en place et favorise la normalisation, l'interopérabilité et la traçabilité conforme aux exigences d'audit pour la conformité et le reporting. Les investisseurs bénéficient de transactions plus rapides et plus prévisibles, d'une plus grande transparence des rapports de propriété et d'un accès plus large à des investissements jusqu'alors difficiles d'accès ou illiquides. Des montants minimums moins élevés facilitent la diversification, et une meilleure disponibilité des données améliore la fixation des prix et le reporting des portefeuilles. Toutefois, ces avantages ne produiront pleinement leurs effets que lorsque des processus de bout en bout bancables pour les clients finaux auront été mis en place, qu'il y aura suffisamment de liquidité sur le marché secondaire et que les banques dépositaires, les courtiers et les teneurs de marché seront connectés.

La réglementation suisse en matière de cryptomonnaies est-elle réellement trop restrictive et complexe, comme on le critique ?

La réglementation suisse en matière de cryptomonnaies s'est fixé pour objectif d'être neutre sur le plan technologique et fondée sur des principes. Cela peut être vrai dans l'absolu et faciliter globalement l'applicabilité au sein du système juridique, y compris en ce qui concerne les innovations futures. Néanmoins, certaines lacunes réglementaires sont apparues, notamment en ce qui concerne la licence dite « Fintech », qui peut également être pertinente dans le contexte des crypto-actifs, ainsi que l'émission de stablecoins. Des modifications législatives correspondantes sont désormais proposées dans le cadre de la consultation sur les modifications de la loi sur les établissements financiers (établissements de paiement et établissements de cryptomonnaie), qui se déroule jusqu'au 6 février 2026. Outre le remplacement de la licence Fintech par la licence pour les établissements de paiement, avec des modifications ponctuelles visant à améliorer l'attractivité et la protection des clients, une nouvelle licence est également proposée pour les établissements cryptographiques qui fournissent différents services liés aux cryptomonnaies. Le principal problème du marché suisse des cryptomonnaies reste toutefois l'absence quasi totale d'accès direct au marché européen, un déficit qui ne peut être comblé par la seule dynamique législative nationale.

Quels pays et marchés sont en avance sur la Suisse en matière de réglementation ?

Comme mentionné précédemment, la Suisse a été relativement précurseur avec la loi sur la DLT, par exemple en droit civil (droits de valeur enregistrés) ou en droit des infrastructures des marchés financiers (systèmes de négociation DLT). Le Liechtenstein se distingue avec la loi sur les jetons et les prestataires de services de technologies de confiance (TVTG) et le modèle de conteneur de jetons qu'elle contient. L'UE a harmonisé la réglementation dans le domaine des crypto-actifs avec le règlement MiCAR (Markets in Crypto-Assets Regulation) et teste le négoce et le règlement des transactions avec des crypto-actifs dans le cadre du régime pilote DLT. Le Royaume-Uni mise jusqu'à présent en particulier sur des approches de type « bac à sable ». Singapour renforce les règles relatives aux jetons de paiement numériques et encourage le développement de fonds tokenisés avec le « Project Guardian ». La Suisse restera particulièrement compétitive si les nouvelles infrastructures des marchés financiers peuvent être adaptées tant en termes de participants que de produits.

Dans le domaine de l’asset management, l'accent est actuellement mis sur la tokenisation des fonds d'investissement. Quel est le plus grand potentiel ?

À court terme, le potentiel réside principalement dans l'amélioration de l'efficacité des processus grâce à la souscription et au rachat numériques de parts, aux registres en chaîne et à la réduction correspondante des efforts de coordination. À cela s'ajoutent les parts de fonds tokenisées avec agent de transfert numérique, les opérations sur titres automatisées, l'intégration et le KYC plus efficaces, ainsi que les actifs de règlement tokenisés proches du marché monétaire (cash leg) dans les infrastructures des marchés financiers correspondantes. À moyen terme, un modèle opérationnel interopérable sur la chaîne, dans lequel le règlement, l'enregistrement et le reporting reposent sur une base de données vérifiable, apporte une valeur ajoutée supplémentaire. Cela ouvre la voie à de nouveaux canaux de distribution et de liquidité, tels que le règlement proche de la VNI de véhicules appropriés, des structures de feeder tokenisées pour les marchés privés et des distributions automatisées. Des initiatives internationales telles que le projet Guardian montrent l'architecture cible pour une automatisation complète du cycle de vie des fonds.

Innovations technologiques et réglementation : deux concepts qui font souvent mauvais ménage. Pourquoi avez-vous choisi ce domaine ?

C'est précisément cette tension que je trouve très intéressante, tant sur le plan personnel que professionnel. Une bonne réglementation, qui inclut une application pragmatique des lois existantes à de nouvelles situations, ne freine pas l'innovation, mais la favorise dans l'idéal grâce à la sécurité juridique.

L'intelligence artificielle a dépassé la blockchain en tant que mégathème. Ces deux technologies vont-elles un jour se compléter dans le domaine de la gestion d'actifs ?

Je suis convaincu que ces deux technologies vont se développer de manière complémentaire. L'IA peut évaluer efficacement les données sur la chaîne et automatiser les contrôles KYC et AML, la tarification et les contrôles de la valeur liquidative. La DLT permet de stocker des données de manière infalsifiable et d'exécuter automatiquement des règles, par exemple pour les opérations sur titres et les contrôles de conformité. Des programmes pilotes à l'étranger montrent déjà l'automatisation des souscriptions et des rachats via des rails interopérables. La combinaison de l'IA et de la blockchain s'impose lorsque les responsabilités, les sources de données et les contrôles sont clairement réglementés.

Quelles perspectives voyez-vous pour la gestion d'actifs suisse dans le contexte de la course à l'armement technologique ?

Du point de vue suisse, la course à l'armement technologique offre avant tout des opportunités de mise en œuvre. Le cadre juridique est en place en Suisse, mais la pratique de la FINMA doit encore être partiellement adaptée. À court terme, il est possible de numériser les souscriptions et les rachats, de préciser la tenue des registres, d'automatiser les opérations sur titres et de rationaliser l'onboarding/KYC. Les actifs de règlement proches du marché monétaire réduisent les risques de règlement. À moyen terme, une gestion de fonds de nouvelle génération peut voir le jour, dans laquelle le règlement, la tenue des registres et le reporting s'effectuent sur une base de données vérifiable. L'IA prend en charge les contrôles récurrents tels que les vérifications de prix, les contrôles de la VNI et la détection des anomalies, tandis que la DLT garantit la sécurité de la chaîne d'événements et rend les règles programmables. En tant que leader en matière d'innovation, la Suisse a les atouts nécessaires pour jouer un rôle de premier plan si elle commence à mettre en œuvre ces technologies de manière cohérente et pratique.